جرس الإغلاق: المزادات تؤثر على السيولة واكتشاف الأسعار

يستمر يوم التداول ما بين ست ساعات وثماني ساعات ونصف. ومع ذلك، باتت الدقائق الأخيرة هي الجزء الأكثر أهمية. هذا التحول، الذي يعود جزء كبير منه إلى ازدياد الاستثمار السلبي، له تأثير بالغ على سيولة التداول اليومي في أسواق الأسهم.

وتشير دراسة جديدة إلى أن الحصة المتزايدة بسرعة من التداول الذي يجري خلال مزادات الإغلاق – والمدفوعة بالتدفقات السلبية – تؤدي إلى ارتفاع تكاليف المعاملات وانخفاض السيولة للمستثمرين، فضلاً عن ضعف اكتشاف الأسعار وانخفاض كفاءة السوق.

تُبرز الدراسة التي أُجريت على ثلاثة من أسواق الأسهم الأوروبية الرئيسية كيف تُشكّل مزادات الإغلاق ثلث حجم التداول اليومي، وهي هيمنة قد تؤثر سلبًا على السيولة واكتشاف الأسعار. وتتفق هذه الدراسة مع تقارير سابقة تُشير إلى أن تحركات الأسعار خلال المزادات تنعكس بين عشية وضحاها بسبب ديناميكية السيولة.

“بسبب ارتفاع الاستثمارات السلبية والتغييرات التنظيمية، شهدت أسواق الأسهم في جميع أنحاء العالم تحولات كبيرة في أحجام التداول عند الإغلاق”، كما يشير مؤلفو التقرير، بعنوان ” تحويل الأحجام عند الإغلاق: العواقب على اكتشاف الأسعار وجودة السوق” ، وهم ميكا بيندر، وبنيامين كلافام، وكلاهما من جامعة غوته في فرانكفورت، وبينيديكت شفيملاين من البنك المركزي الألماني.

شهد الاستثمار السلبي ازدهاراً كبيراً في السنوات الأخيرة، جاذباً تريليونات الدولارات إلى صناديق المؤشرات. ورغم أنه يُنظر إليه عموماً على أنه أمر إيجابي، إلا أنه واجه بعض الانتقادات من المستثمرين الذين يخشون من تضخمه المفرط. وقد حذرت دراسة صدرت في ديسمبر/كانون الأول صراحةً من الاستثمار السلبي، مشيرةً إلى أن زيادة الاستثمار في المؤشرات “تبدو وكأنها تقوض فرضية كفاءة الأسواق التي تدعم جدواه”.

عادةً ما تقوم صناديق المؤشرات بشراء وبيع الأسهم عند إغلاق السوق، حيث يُحدد سعر الإغلاق الأخير المعايير التي يجب على الصندوق مطابقتها. ويرى مؤلفو الدراسة الجديدة أن هذا الشراء والبيع المدفوع بالسيولة يُشوه فعلياً سعر الأسهم.

في الأسواق الأوروبية الرئيسية المعنية – FTSE وDAX وCAC، شكلت حصة حجم التداول المنفذ في مزاد الإغلاق ما بين 40% و55% من حجم التداول اليومي في عام 2023. وكان من اللافت للنظر بشكل خاص القفزة التي شهدتها أسهم FTSE – حيث ارتفعت حصة مزاد الإغلاق من 31% في بداية عام 2019 إلى 55% في نهاية عام 2023.

يثير هذا التحول في حجم التداول نحو الإغلاق تساؤلاً حول ما إذا كان ذلك سيؤدي إلى آثار سلبية محتملة على كفاءة السوق.

وجاء في التقرير:

“أولاً، قد يؤدي اهتمام التداول الذي تحركه السيولة في الغالب لدى المشاركين في مزاد الإغلاق إلى تشوهات في سعر الإغلاق وانحرافات عن القيمة الأساسية بسبب اختلالات العرض والطلب قصيرة الأجل الناجمة عن، على سبيل المثال، تدفق الأوامر من جانب واحد من صناديق تتبع المؤشر.”

“ثانياً، بما أن السيولة تولد سيولة أخرى، فإن ارتفاع الاهتمام بالتداول عند الإغلاق قد يكون له آثار سلبية على السيولة والتقلبات في جلسة التداول المستمرة لبقية يوم التداول.”

فيما يتعلق بالنقطة الأولى، يقدم التحليل دليلاً على أن مزادات الإغلاق ذات الحجم الكبير هذه تؤدي إلى عوائد مزادات الإغلاق التي يتم “عكسها بشكل منهجي بين عشية وضحاها”.

يكتبون: “على وجه التحديد، وجدنا أن 14% من عائدات مزاد الإغلاق تنعكس خلال الليل، وأن هذا الانعكاس يستمر لأكثر من ساعتين في يوم التداول التالي. ويكون تشوه السعر أقوى بالنسبة للأسهم التي شهدت أكبر مزادات إغلاق في عيّنتنا، حيث تصل نسبة الانعكاس إلى 24% من عائدات المزاد.”

أظهرت دراسات سابقة أدلة “ مماثلة، بل وأقوى” على وجود تشوهات في أسعار الإغلاق في سوق الأسهم الأمريكية. وقد أظهرت دراستان أُجريتا خلال العامين الماضيين أن عوائد مزادات الإغلاق “تنعكس بالكامل تقريبًا بين عشية وضحاها، أو على الأقل خلال الأيام القليلة التالية”.

وأضافوا : “إن زيادة أحجام إغلاق المزادات، وأيام إعادة توازن المؤشر، والعوائد المرتفعة خلال اليوم هي المحركات الرئيسية لهذه الانعكاسات” .

أما فيما يتعلق بالنقطة الثانية، وهي ما إذا كانت مزادات الإغلاق ذات الأحجام الكبيرة تؤثر سلبًا على السيولة والتقلبات خلال بقية اليوم، فقد وجد الباحثون مجددًا أدلة على وجود تأثير سلبي. فعلى وجه الخصوص، تؤدي أحجام مزادات الإغلاق الكبيرة إلى انخفاض السيولة من حيث فروق الأسعار وعمق السوق خلال جلسة التداول المستمر بأكملها. وبالتالي، يتحول حجم التداول فعليًا من التداول المستمر إلى مزاد الإغلاق، وذلك بسبب، على سبيل المثال، تأثير “السيولة تولد سيولة”.

“تشير نتائجنا إلى أن تحول أحجام التداول نحو وقت الإغلاق له آثار سلبية على كفاءة السوق. وعلى وجه التحديد، فإنه يزيد من تكاليف المعاملات للمستثمرين خلال التداول المستمر ويشوه سعر الإغلاق، وهو أهم سعر في اليوم بالنسبة للأسواق والتقييمات”، كما جاء في التقرير.

تتفق هذه الورقة البحثية الجديدة مع دراسات سابقة، مثل دراسة عام 2019 التي تم تحديثها العام الماضي، والتي أظهرت أيضاً أن تحركات أسعار المزادات عرضة للانعكاس خلال الليل. شكلت مزادات الإغلاق 7.5% من حجم التداول اليومي في عام 2018، ارتفاعاً من 3.1% في عام 2010. ويبدو أن هذا الرقم قد ارتفع إلى حوالي 10% بحلول عام 2019. واليوم، يتم تنفيذ حوالي ثلث جميع صفقات مؤشر ستاندرد آند بورز 500 في الدقائق العشر الأخيرة، وفقاً لشركة BestEx Research ، حيث تتزامن الدقائق الأخيرة من التداول المستمر في الولايات المتحدة مع مزاد الإغلاق.

ما هي الأسباب الأخرى وراء التحول إلى إغلاق المزادات؟

إلى جانب النمو في الاستثمارات السلبية، أدى إدخال توجيه MiFID II إلى تسريع أحجام إغلاق المزادات من خلال الحد من التداول خارج البورصة والتداول في السوق المظلمة.

علاوة على ذلك، يشير الباحثون إلى أن تجنب المضاربين في التداول عالي التردد يمثل تفسيراً ثالثاً محتملاً لزيادة أحجام التداول في مزادات الإغلاق، إذ يقل تداول هؤلاء المضاربين بشكل ملحوظ في هذه المزادات. وبالتالي، يستطيع المستثمرون الآخرون تجنب هؤلاء المضاربين من خلال التداول في مزادات الإغلاق.

التفسير الرابع لارتفاع أحجام المزادات الختامية هو مفهوم “السيولة تولد السيولة”، والذي تم توثيقه وبحثه بشكل جيد.

نيل ويلسون

كبير محللي السوق في Finalto

جميع الآراء والأخبار والأبحاث والتحليلات والأسعار والمعلومات الأخرى تُقدَّم كتعليق عام على السوق، وليست نصيحة استثمارية، ولا يُضمن تحقيق جميع النتائج المحتملة المذكورة. قد تكون المعلومات مستقاة من مصادر متاحة للجمهور، أو تقارير الشركات، أو أبحاث شخصية، أو استطلاعات رأي. الأداء السابق لا يُشير إلى الأداء المستقبلي. ينطوي التداول على مخاطر خسارة رأس المال. الخدمة متاحة للعملاء المحترفين فقط.