我们是否应该为国债基差交易感到担忧？

简而言之，监管机构保持警惕；但市场参与者是否正面临又一场“世界末日”，则尚不明确。 英国央行金融政策委员会在其最新的《金融稳定报告》（FSR）中指出，2020年曾险些引发市场崩盘的一笔对冲基金交易，至今仍是金融市场的一大隐患。对此表示担忧的绝非仅此一家。

近几个月来，全球监管机构开始对对冲基金在美国国债市场不断增持头寸表示担忧； 这种交易在2020年疫情恐慌高峰期引发的美元抢购潮中，对加剧国债市场动荡起到了重要作用——这促使美联储采取了史无前例的干预措施。在今年的加息周期中，这一问题受到了更多关注，而这在一定程度上导致了美国的银行业危机。

以下是FPC的最新消息：

“随着资产管理公司的净多头头寸持续增加，对冲基金在美国国债期货中的净空头头寸近期有所上升……”

该交易是一种简单的套利操作，即买入债券并卖出与该债券挂钩的期货合约，以利用价格差异获利。这种现货-期货基差交易还涉及在回购市场借入资金，以筹集交易资金并提供杠杆。

FPC关于该交易的说明：

“作为直接投资美国国债的替代方案，资产管理公司可以通过与标的债券挂钩的期货合约获得类似的投资敞口。期货提供的合成杠杆效应降低了初始现金投入，从而释放出资源用于其他用途，例如满足赎回需求或投资于收益率更高的资产。 对期货的需求会推高其价格，使其相对于相应现货债券的价格走高。‘现货-期货基差交易’正是利用了这种价格差异。在正常市场条件下，基差交易通过在不同类型的市场参与者之间发挥中介作用，有助于保持现货市场与期货市场的大体一致，从而改善市场流动性和效率。”

但……当市场剧烈波动时，这会引发财务稳定性风险——这与英国国债的LDI危机如出一辙，当时正是由于抛售速度过快以及自我强化型恶性循环，才导致了问题。只不过这次涉及的是规模大得多的美国国债市场。

回到FPC的论述：“然而，这种中介作用可能会加剧市场压力。为了提高回报率，对冲基金往往会大量使用杠杆，并依靠回购市场中的短期借款来支撑。而期货合约相对较低的初始保证金要求，使得杠杆率可能达到很高水平。 市场利率波动性的急剧上升可能导致期货头寸所需保证金增加，或者对冲基金在回购市场中可能更难为借款进行再融资。 这种情况若与任何风险或亏损限额的触发相结合，可能会迫使基金迅速平仓（如2020年3月‘套现潮’事件所示），从而加剧市场波动。”

根据对冲基金做空美国国债头寸的数据（作为参考指标），自7月份报告发布以来，对冲基金在美国国债期货市场的净空头头寸进一步增加，从约6500亿美元增至约8000亿美元。

从名义规模来看，这一数值现已超过2020年市场动荡前的水平。正如预期，这一趋势在很大程度上反映了资产管理公司净多头头寸的增加。

图5.1：随着资产管理公司的净多头头寸持续增加，对冲基金在美国国债期货市场的净空头头寸近期进一步增加

金融政策委员会指出：“……尽管近期利率的波动尚未演变为金融稳定风险，但由此带来的脆弱性依然存在。”

对财政部基差交易感到担忧的绝不仅有FPC一家。

美联储指出，“对冲基金持续持有的大额头寸构成了金融稳定的风险”。

国际清算银行表示：“当前美国国债期货中杠杆做空头寸的积累是一个值得关注的金融风险点，因为这可能引发保证金螺旋式上升。” 该行曾在9月发出警告，称杠杆投资者在美债市场的投机头寸已“卷土重来”，其规模与2019年9月回购市场动荡前以及2020年3月美债市场失序时的净空头头寸水平相当。

《金融稳定报告》指出，目前的好消息是，自2020年以来，“结构性调整”可能已缓解了该贸易中存在的一些脆弱性。

“为应对市场波动加剧，国债期货的初始保证金要求提高，这实际上降低了市场参与者可用的有效（合成）杠杆率，因为在保持相同风险敞口的情况下，需要预先投入更多的现金。”

例如，《金融稳定报告》指出，据估计，5年期国债期货的杠杆率已从疫情前的约175倍降至约70倍。

“尽管如此，这仍然是一个重要的风险点，金融政策委员会（FPC）仍在持续关注，”《金融稳定报告》（FSR） 接着写道 。“这可能对英国产生潜在的溢出风险。这些风险可能源于同一批对冲基金同时参与美国国债和英国国债市场，也可能通过扰乱具有系统重要性的美国国债市场而间接产生。”

尼尔 威尔逊 Finalto首席市场分析师

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