规模达27万亿美元的美国国债市场是否面临流动性不足的问题？
至少在过去几年里，国债市场的流动性一直被视为潜在的风险因素；而且这一情况可能正在恶化。至少根据彭博社的美国政府证券流动性指数显示是如此。
该指标衡量价格相对于一条假想的平滑收益率曲线的离散程度。
虽然价差并不能直接衡量流动性，但它反映了市场中套利资本的规模，因此可作为流动性的替代指标。
该指标显示的“噪音”今年愈发明显。数值越高，市场流动性越低——该数值近期曾达到5，尽管此后已大幅回落，但仍处于高位，远高于新冠疫情期间流动性紧缩时的峰值。
图表来源：彭博社
我们需要担心吗？
纽约联邦储备银行研究与统计组资本市场研究负责人迈克尔·弗莱明表示，绝非如此。
他指出，该指标仍远低于全球金融危机（GFC）期间的峰值。 “此外，即使在2020年3月，当直接流动性措施已接近全球金融危机时期的水平，且美联储为应对当时动荡市场的功能失调（本文中已有描述）而启动大规模资产购买时，该指标仍远低于全球金融危机期间的峰值。”
有人认为，彭博指数反映的是市场脆弱性，而非流动性不足。此外，由于市场对脆弱性的担忧，我们几个月前曾讨论过对国债市场持仓状况的担忧。
但由弗莱明执笔的纽约联储对国债市场流动性的定期评估显示，今年情况已有所好转。
弗莱明写道：“标准指标显示，2024年国债市场流动性将改善，达到当前货币政策紧缩周期开始前的水平。波动性也呈下降趋势，这与流动性改善的情况相一致。”
规模达27万亿美元的美国国债市场是全球规模最大、流动性最强的政府证券市场。
市场流动性可定义为将资产快速转换为现金（或反之）所需的成本，其衡量方式多种多样。与以往一样，弗莱明通过三个常见指标来评估流动性：买卖价差、订单簿深度和价格冲击。
2022年和2023年，纽约联储对波动性与流动性之间的负相关关系表示了担忧。
但自两年前美联储就包括国债市场在内的多项资产流动性不足发出警告以来，局势已趋于平稳。 流动性改善与波动率下降相辅相成，这至少部分归因于市场预期美联储将降息；这体现了加息周期（带来更多不确定性，从而导致更高波动率）与宽松周期之间的不对称影响。
买卖价差仍保持在较低水平
在2020年3月因新冠疫情引发的市场动荡期间，以及2023年3月银行倒闭事件发生前后，买卖价差均有所扩大。不过，这两次扩大的情况都迅速收窄，且自2023年年中以来一直保持“窄幅稳定”的状态。
来源：作者根据BrokerTec的数据计算得出。
注：该图表展示了2019年9月1日至2024年8月31日期间，在交易商间市场上，当前最活跃的2年期、5年期和10年期国债日均买卖价差的5日移动平均线。 点差以32分之1点为单位计算，其中1点等于面值的1%。
订单深度正在增加
弗莱明指出：“下图展示了订单簿深度，其衡量标准是按最佳买入价和卖出价可买卖证券的平均数量。 深度越低，流动性越差。深度在2020年3月急剧下跌，此后有所回升，但在2022年3月当前政策利率紧缩周期开始前后以及2023年3月银行倒闭事件期间又再次下滑。 自2023年3月以来，深度总体呈上升趋势，已达到与2022年初相当的水平，但在2024年8月初因就业报告弱于预期及全球股市下跌而出现暂时性回落。”
注：本图表展示了2019年9月1日至2024年8月31日期间，在交易商间市场中，当前流通的2年期、5年期和10年期国债的日均深度五日移动平均线。 数据为内层报价簿的深度，取买入价和卖出价的平均值。深度以百万美元面值计，并采用对数刻度绘制。
价格影响正在减弱
弗莱明写道：“衡量交易对价格影响的指标也表明流动性有所改善。”
下图展示了每1亿美元净订单流量所产生的估计价格影响。价格影响越大，说明流动性越差。
我们可以看到，随着疫情在2020年3月爆发，价格冲击显著上升，并在当前紧缩周期开始的前后几个月再次上升。从图表来看，价格冲击目前尚未显示出流动性问题。
注：该图表绘制了2019年9月1日至2024年8月31日期间，在交易商间市场上，最新发行的2年期、5年期 及十年期国债，其数据涵盖2019年9月1日至2024年8月31日期间。价格影响以每1亿美元32个基点为单位进行衡量，其中1个基点等于面值的1%。
但即便流动性正在改善——当然，这并非指彭博社的衡量指标——但可以认为，市场脆弱性正在加剧。这可能是因为做市商正在利用资产负债表进行交易。
他们表示：“我们预计，未来几年固定收益市场的关键部分将面临日益加剧的脆弱性。这实际上是既有趋势的延续，最近发生的两起备受瞩目的市场动荡——2019年的回购市场波动以及新冠疫情引发的‘现金抢购潮’——都印证了这一点。 事实上，自2016年以来，市场冲击的性质一直在恶化，美国国债市场和融资市场的动荡不仅更加频繁，而且更加严重。”
流动性改善并不一定意味着市场就不再脆弱。
尼尔 威尔逊
Finalto首席市场分析师
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