英国预算案：市场预期政府将进一步举债，英国国债发行
工党政府似乎希望修改债务规则，以便为投资增加借贷额度。这样做有充分的理由。据英国预算责任办公室（OBR）预测，如果生产率无法实现跃升式增长，未来50年内国家债务将增至三倍。这种思路认为，与其坐等不可避免的结局，不如现在就投资于关键技术和提高生产力的重大趋势。公共政策研究所周二支持政府废除那项要求在预测的第4至第5年间债务必须下降的规定。
债券市场可能不会让他们如愿。10年期英国国债收益率已从9月中旬的约3.75%升至今天的接近4.2%，同时利差也有所扩大。例如，英德国债利差已达到2023年8月以来的最高水平。
图表来源：彭博社
与美国国债的利差也发生了显著变化——英国基准10年期国债收益率在8月之前全年都低于美国国债收益率，但目前已从4月份的负40个基点升至约正20个基点。 美联储与英国央行关于渐进式与激进式降息周期的论调几经反复，两家央行在鸽派与鹰派立场之间有所摇摆。此外，美国市场对两位总统候选人支出计划所隐含的债务增加问题反应敏感。
尽管如此，市场普遍认为英格兰银行的降息步伐仍略慢于欧洲央行，如今也慢于美联储。但看来，借贷规模扩大的威胁确实正在影响债券投资者。马里奥·德拉吉的竞争力报告——该报告呼吁进行大规模投资，甚至更重要地是联合发行债券——尽管受到了一些热情的回应，但大多未被采纳。 相比之下，工党似乎已准备好启动“借贷投资”计划。问题在于市场是否支持这一举措，以及这将对英国国债和英镑产生何种影响。
为什么猪猡价格在波动？
政府可以利用预算案这一重要场合，修改债务规则，从而放宽支出限制，并间接放宽借贷限制。
9月23日，财政大臣蕾切尔·里夫斯承诺，10月30日的财政政策发布会将是一份“投资预算案”。工党花费了大量时间，并耗费了不小的政治资本，来证明自己在财政问题上具有公信力。
实现这一目标的方法多种多样，但归根结底在于改变债务的衡量标准。该纲领承诺将维持一项规定：即到预测期的第五年，债务占经济总量的比例必须呈下降趋势。
例如，这可能意味着将上一届政府设定的“不包括英格兰银行的公共部门净债务”（PSND ex BoE）指标，改为其他指标，如“公共部门净资产”（PSNW）或“公共部门净金融负债”（PSNFL）。 我们无需深入探讨这些指标的具体细节。 IFS 提供了详细的说明。
但显然，规则的改变会在英国国债市场上引发反应。这或许不会导致像特拉斯事件那样的剧变，但利率会走高。
以下是IFS的内容：（下划线为本人所加）
如此重大的变化也会引发人们对政府能否妥善使用这笔资金的质疑，以及对政府借贷成本和更广泛的利率可能产生的影响的担忧。财政部此前建立的模型显示，借贷额若增加相当于国内生产总值（GDP）的1%，可能会导致利率上升50至125个基点，具体幅度取决于经济状况。 2028–29年度额外增加500亿英镑的借款（大致相当于转向PSNFL所提供的额外“操作空间”），将相当于GDP的1.6%左右。 倘若额外投资能为经济的生产潜力带来实质性收益，我们预计其对利率的影响将相对较小。但关键在于，如此规模的额外借贷仍可能对利率产生实质性影响。
此外，重要的是，增加投资——进而增加借贷——本身并不一定就是件好事。存在这样一种风险：政府虽然确实试图增加投资，却以技术性调整为借口——这难免会引发市场的怀疑。
这里再次引用IFS的观点：
“重要的是，如果政府希望放宽债务规则以增加投资借贷，仅以‘投资有益’为由进行辩护是不够的。它还需解释为何要通过借贷来支付这些投资。 如果政府认为增加借贷是实现净零排放的最佳——甚至可能是唯一——途径，且不这样做所付出的代价将高于债务攀升的代价，那么政府就应当明确阐述这一立场，而不是躲在‘技术性’调整的背后。 如果政府确信，为投资而增加的借贷将足以促进经济增长，从而改善长期财政可持续性，那么它就应该向公众以及英国国债市场参与者阐明这一观点。 政府可同步调整债务规则，以阐明这一财政战略背后的逻辑，但关键在于确保由借贷资金支持的投资——且被广泛认为——得到了妥善利用。 毫无疑问，英国存在提升生产率的公共投资项目机会。鉴于英国作为低投资型经济体的历史，甚至可能存在一些“唾手可得”的机遇。但并非所有投资都能促进增长，而且计入公共投资统计范围的项目也并非全都属于有形资产（ 其中超过10%是学生贷款，例如）。做出正确的选择，并建立相应的制度框架以提高这种可能性，是关键所在。而且，无论具体的财政规则如何，债务及其偿还成本都不能完全被忽视。“
可以说，特拉斯“迷你预算案”最大的失败在于未能说服公众；未能作出解释和论证。既没有英国预算责任办公室（OBR）的预测，也没有相应的配套措施。而且发布时机极其糟糕，恰逢利率上调之际。
工党政府或许正顺势而为，趁着利率下行的东风，但它同样面临着无法向市场阐明额外支出和借贷所带来的经济效益及其理由的风险。这可能会再次引起债券市场“守望者”的关注。 此外，除了为支付投资而净增发国债外，支出增加导致的名义增长加速，可能使通胀在更长时间内维持在较高水平，从而导致国债收益率进一步攀升。
事实上，我们已经可以看到，随着秋雨的降临，市场对英国资产的整体乐观情绪已有所减弱。
英镑兑美元汇率在一度强劲上涨至两年半高点后回落了约3%；如前所述，本月英国国债收益率大幅攀升，而受预算案公布前市场动荡影响，英国股市出现回调。据基金追踪机构Calastone数据显示，9月份投资者从英国股票基金中净赎回6.66亿英镑。在首相斯塔默警告未来将面临阵痛后，消费者信心也受到打击。安德鲁·贝利表示，英格兰银行可能会采取更激进的降息措施。
对英国资产而言，尤其是英国国债和英镑，眼下正处于一个风险重重的时刻。工党政府面临一个重大机遇；但愿他们不要错失良机。
尼尔·威尔逊
Finalto首席市场分析师
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