法国会引发欧元危机吗？

法国将于本周日举行大选，这无疑将是一场影响市场的重大事件。玛丽娜·勒庞领导的“国民联盟”（RN）已稳固其支持基础，连同盟友在内，民调支持率达36%。马克龙的支持率约为20%，而左翼联盟的支持率约为29%。 两极对峙已成为新常态。

我认为市场目前尚未真正做好应对这一局面的准备。国民联盟若获胜，几乎肯定会引发与欧盟的对抗。 经济政策走向尚不明朗，而市场最忌讳的不正是这种不确定性。法国的财政状况本就岌岌可危。国民联盟已放弃退出欧元的承诺——这其实并非单纯关乎“法国脱欧”（至少目前还不是），而是源于这种坦率地说尚属未知数的情况所带来的内在不稳定性。

市场已显现出压力迹象——受不确定性影响，法德国债利差已扩大至十余年来最高水平。

图表：路透Eikon

此次涨幅已超过2017年总统大选首轮投票前出现的峰值。马克龙在首轮投票中胜出，从而与玛丽娜·勒庞进入决胜轮，随着市场押注马克龙将获胜，利差再次收窄。

在欧盟选举结果出炉以及马克龙随即宣布举行提前大选后，收益率最初一度飙升，随后略有回落，市场再次显现出紧张迹象。今晨，利差创下新高。

尽管如此，我仍然认为市场低估了法国正在发生的变革。债券和股票市场本应面临更大的压力，我认为周一情况会更加严峻。

这与希腊的情况不同。法国占欧盟国内生产总值（GDP）的16.5%，而希腊仅占1.3%。此外，当希腊濒临崩溃时，银行持有的希腊债务敞口并不高。但这次情况不同。

以下是伦敦政治经济学院（LSE）的科斯塔斯·米拉斯（Costas Milas）提供的一张图表。该图表展示了法国若发生潜在金融危机，通过银行渠道引发的传染风险。

来源：作者根据国际清算银行的数据计算得出。

有人可能会指出，法国的财政状况已经一团糟。其债务占国内生产总值（GDP）的比例约为110%，去年还出现了5.5%的财政赤字。法国已因财政问题被欧盟列入“黑名单”。若政治风向向右转，这一方面将引发更多麻烦。

我认为，如果法国局势“恶化”——收益率上升、利差扩大、金融动荡加剧——欧洲央行将会出手干预。 欧元区既是一个经济项目，也是一个政治项目，欧洲央行会“不惜一切代价”来稳定局势。时任欧洲央行行长的马里奥·德拉吉曾在2012年欧洲主权债务危机最严重的时候发表过那句著名的声明：央行将“不惜一切代价”拯救欧元。 自那时以来，没有任何迹象表明欧洲央行在认为有必要时不会再次出手干预。事实上，情况恰恰相反。如果英国银行面临压力且全球债券收益率上升，英格兰银行可能不得不加入其中。

当然，市场很可能反应过度了。在定价极端情况时，市场往往如此；未来几周，这种过度反应可能会更加明显。投资者并不擅长对政治风险进行定价。投资者正在意识到法国可能出现明显向右转的可能。 普遍的假设是：极右翼上台将带来积极影响，但这同时也意味着政治碎片化的尾部风险、政策制定的权衡与惰性、移民减少、财政赤字扩大、保护主义抬头……不过法国的债务状况本就脆弱，且尚不完全清楚国民联盟（RN）是否会比现政府做得更差。 有观点认为，国民联盟政府在财政上可能比马克龙领导的中间派政府更为审慎。但市场将对更大的风险进行定价。

总而言之，政治风险溢价正在上升，收益率可能进一步走高，利差正在扩大，欧洲央行和英国央行可能需要采取行动。

尼尔 威尔逊

Finalto首席市场分析师

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