比特币：风险偏好还是风险规避？

就像其创造者中本聪一样，其真实身份至今仍是个谜，比特币自2009年诞生以来，对投资者而言也一直充满神秘色彩。3月中旬，比特币价格一度突破73,000美元，究竟是什么原因导致了如此巨大的价格飙升？一方面，比特币可被视为一种“风险偏好型”资产：尽管波动性极高，但其可观的回报率与市场整体的看涨情绪密切相关。另一方面，也有人认为比特币可以像贵金属一样充当“避险”资产——历史上，每当经济不确定或市场动荡时，交易者往往会将资金转移至此类资产中；这也使得比特币被一些人称为“数字黄金”。

由于其不可预测性和波动性，比特币堪称一种“薛定谔的资产”，其价格波动的成因多种多样，处于一种叠加状态。比特币是否能有效对冲通胀和市场动荡？还是说最近的上涨势头只是源于市场整体的看涨情绪？比特币是否已具备足够的成熟度，足以被市场视为“避险资产”？

比特币作为“避险”资产

随着比特币获得越来越多的认可，大型投资者也越来越关注这种相对年轻且可以说尚未经过市场检验的资产的价值。关于比特币作为“避险资产”的观点主要有两点：一是将其视为“对冲市场波动的工具”，二是将其视为“对冲通胀的工具”。

比特币的去中心化特性可能进一步佐证了其可作为对冲传统金融体系和市场动荡风险的工具这一观点。 Ark Invest首席执行官凯茜·伍德认为，像尼日利亚奈拉和埃及镑大幅贬值这样的“大规模货币贬值”，会助长比特币价格的上涨，从而引发资金涌向这种去中心化的价值储藏手段以寻求避险。其核心逻辑在于：由于比特币不依赖于任何单一中心化金融机构的安全性，因此不存在尼日利亚或埃及央行等机构所伴随的交易对手风险。另一个体现比特币作为不稳定对冲工具的实例发生在2023年3月美国地区性银行崩盘期间；在此期间，比特币价格上涨了40%。这种关联性是否牵强？确实很难想象，如果作为比特币大买家及比特币ETF做市商的黑石集团遭遇同样的结构性崩溃，会给这种加密货币带来任何上涨空间。

与此同时，通胀势头依然强劲；这可能是比特币上涨的另一个原因。高通胀与过度宽松的财政政策相结合，为所谓的“债务贬值”交易提供了依据。数字货币资产管理公司灰度投资（Grayscale Investments）研究总监扎克·潘德尔（Zach Pandl）告诉《华尔街日报》，“是的”，比特币确实可以有效用作对冲通胀的工具。潘德尔认为，与黄金相比，使比特币成为一种出色的通胀对冲工具的一个因素是其“有保障的稀缺性”。潘德尔指出，虽然比特币的总供应量在公共账本上透明可见，但反过来说，“黄金的绝对总量却无人知晓”。一份研究论文指出，有证据表明比特币是“通胀对冲工具，而非避险资产”。该研究采用的向量自回归（VAR）模型发现，“比特币在面临通胀（或通胀预期）冲击时会升值”。不过情况并非如此明确，该研究还发现，与黄金不同，比特币价格走势往往随“金融不确定性冲击”而下跌，这使得其作为避险资产的地位变得不那么确定。比特币充斥着此类矛盾与不确定性——事实是，在缺乏经得起考验的业绩记录的情况下，市场在长期信任比特币方面仍显谨慎。

比特币作为“风险偏好型”资产

在3月中旬创下历史新高时，比特币较2023年初的低点已上涨逾300%——同期标普500指数涨幅为33%。尽管比特币的表现几乎是标普500指数的10倍，但这种相似的积极价格走势是否暗示，比特币作为一种“风险偏好型”资产，而非“风险规避型”资产，存在某种相关性？

纳斯达克期权内容主管凯文·达维特指出，尽管偶尔会出现波动，但比特币与纳斯达克100指数（NDX）之间的显著相关性在1月份仍维持在0.805。这一数值表明两者之间存在相对较强的相关性；然而，出现背离的情况也并不罕见。具体而言，戴维特指出2019年底和2021年中是相关性失效的时期，2019年相关系数曾跌至-0.65。在此期间，纳斯达克100指数与比特币现货价格呈现反向波动模式。戴维特进一步解释称，此类负相关通常出现在比特币价值大幅下跌之后。相关性通常表明，比特币可更多地被视为一种“风险偏好型”资产，特别是在股市上涨时期，但对于这种波动剧烈的加密货币而言，情况从来都不是非黑即白的。

尽管灰度（Grayscale）、贝莱德（BlackRock）和富达（Fidelity）等金融机构正在斥资数十亿美元购买比特币，但在比特币价格飙升的背后，那些最不认同“对冲通胀与市场动荡”这一解释的主要参与者，依然是各大央行。尽管存在一些例外（例如萨尔瓦多），但各国央行和政府似乎大多并不相信比特币作为“避险”资产的潜力。CryptoQuant研究主管胡里奥·莫雷诺表示，如果央行最终真的开始购买比特币，它们也将是“最后加入这场盛宴”的。欧洲央行理事会成员伊莎贝尔·施纳贝尔表示：“欧洲央行极不可能购买比特币。” 此前曾有猜测称，中国在2019年没收加密货币后，可能秘密持有超过60亿美元的加密资产，但表面上看，中国政府对加密货币持坚决反对态度——几年前已将所有加密货币交易定为非法。传统银行体系对“数字黄金”的说法不买账。在欧洲央行和中国人民银行分别以接近历史最高水平和规模购入黄金的同时，这种对比特币的抵触态度却依然存在。高盛将持续大量购入实物黄金的举措解释为应对“重大避险事件”的举措；这可被视为中央银行仍将比特币视为“风险偏好型”资产的佐证。

康奈尔大学贸易政策教授埃斯瓦尔·普拉萨德（Eswar Prasad）认同主要央行对数字货币的观点，他认为比特币不能作为价值储藏手段或通胀对冲工具，因为“比特币本身没有内在价值”。他进一步指出，这是“因为它是一种纯粹的投机性金融资产”，且比特币“没有估值模型”。比特币缺乏黄金那样的历史积淀——黄金早在公元前3100年的古埃及时期就被视为有价值的资产——或许正因如此，比特币目前尚不具备足够的成熟度和历史公信力，无法被主流市场视为“避险资产”。