是什么导致了8月的闪电崩盘？
继续推进顺周期的去杠杆化
杠杆可能对你的健康有害。通常，我们可以将去杠杆化与最近的市场抛售联系起来，包括8月初的闪电崩盘。国际清算银行已概述了其对事件的看法，指出看似无害的美国就业报告以及日本央行转向鹰派立场，导致广受欢迎的日元套利交易被平仓，并引发波动率飙升。 如此剧烈的波动——东证指数单日暴跌12%，VIX指数飙升至60以上——归因于“放大因素”，最显著的是在流动性匮乏的市场环境下出现的去杠杆压力。
此次行情的强劲走势反映了市场长期处于低波动率状态，这有利于杠杆头寸的积累，例如货币套利交易以及其他从低波动率中获益的相关策略。对冲基金此前一直在加杠杆，而由于这些策略依赖于低波动率环境，因此仅需一些相对轻微的消息便足以引发市场动荡。
早在8月之前，就已经出现了市场承压的迹象。 7月24日曾出现一轮短暂的股市抛售，并伴有套利交易平仓的迹象。在日本央行被视为采取鹰派转向，以及美联储对降息采取更为审慎的态度之后，投资者认为8月2日略显疲软的美国劳动力市场数据预示着经济衰退，这意味着货币政策过于紧缩。 这虽并非经济衰退的明确信号，但国际清算银行指出，市场对动能变化的迹象已变得“极度敏感”。“因此，该消息成为股市回调的催化剂，标普500指数下跌1.8%。” 截至8月5日周一，受套利交易平仓影响，日本市场陷入动荡，标普500指数再跌3%。市场回稳的速度几乎与此前暴跌一样快。此次闪崩并未持续太久，市场展现出韧性，但风险因素依然存在。
国际清算银行（BIS）总结如下
- 8月初，随着股票和外汇市场杠杆交易的平仓加剧了对美国负面宏观经济数据的初步反应，金融市场波动再度加剧。随后市场迅速企稳，波动性随之消退。
- 外汇套利交易因去杠杆压力而遭受重创。其总体规模难以准确估算。基于表内和表外交易的各种估算显示，在事件发生前，其规模大致在40万亿日元（2500亿美元）左右，而这一数字由于数据缺失，实际上可能被低估了。
- 此次事件再次印证了顺周期去杠杆和保证金上调如何加剧市场波动。尽管此次避免了市场彻底失序，但政策制定者仍需持续关注导致此类事件发生的系统性结构特征
沃尔玛末日
随着波动率的初步上升，交易员面临着更大的压力，不得不通过直接抛售来平仓以满足追加保证金的要求，或者买入期权和VIX期货，这“进一步加剧了VIX的上涨以及波动率冲击的规模”。 显然，VIX指数的飙升程度远超基于VIX指数与标普500指数回报率之间历史关联关系所应预期的水平。
零零碎碎
套利交易在市场波动率较低时虽能带来微薄但稳定的收益，但一旦市场形势发生变化，就容易遭受巨额损失，因此常被比作在压路机前捡五分硬币。大型外汇套利交易头寸对波动率骤升最为敏感，因此大多被迫平仓。
“一个公认的规律是，波动率的飙升往往伴随着去杠杆压力以及货币套利交易的平仓，” 国际清算银行指出。 “另有证据表明，美国股市波动率已与货币套利收益紧密交织。这种共同的风险敞口源于许多股票期权策略本质上是对波动率将得到抑制的隐含押注，这与货币套利交易如出一辙。”
溢出效应
套利交易平仓的影响波及多国货币，这反映出套利交易者使用了多种融资和投资渠道。 日元和瑞士法郎作为最受欢迎的融资货币，升值幅度最大。但其他一些在套利交易融资中并不常见的货币也受到波及，最显著的是离岸人民币（CNH），其汇率同样显著走强。 马来西亚林吉特在最佳时期也流动性不足且波动剧烈，其涨幅甚至更大，很可能是作为人民币押注的替代品被交易。在高收益投资货币中，墨西哥比索受冲击最严重，其次是巴西雷亚尔和南非兰特。
就连加密货币也未能幸免于这场海啸，国际清算银行认为，这表明散户投资者面临追加保证金的要求，甚至可能被迫平仓，即便是在看似无关的资产上也是如此。
冲洗，重复
令人担忧的是，这些风险丝毫没有消退的迹象。国际清算银行指出，导致市场波动加剧和大幅波动的幕后推手并未发生显著变化。
该报告称：“金融市场的风险偏好依然居高不下。” 报告指出，各类依赖低波动率和低成本日元融资的交易中，似乎只有一部分已被平仓；其他一些交易可能仍需更缓慢地平仓；而且已有迹象表明，部分杠杆头寸正在迅速重建。
“从更广泛的角度来看，近期市场动荡背后的诸多因素反映了我们金融体系的结构性特征，尤其是市场化融资比重日益增大，” 国际清算银行警告称 。 “特别值得关注的是那些在市场平静时期助长大规模头寸积累、而在波动加剧时又迫使这些头寸迅速平仓的因素。 由于其中许多头寸依赖杠杆，这意味着投资者必须对不利冲击作出更强烈的反应，以避免重大损失。若此类行为发生在市场动荡且流动性匮乏的环境中，波动性可能会进一步加剧，并 可能引发负反馈循环。此外，衍生品和证券头寸保证金的突然（且大幅）变动——这些变动并非直接源于依赖低波动率的交易——可能会给市场、基础设施和中介机构带来进一步压力。”[强调为笔者所加]
杠杆可能是一个问题。但这并非缺陷，而是我们市场基因中固有的特质。
尼尔 威尔逊
Finalto首席市场分析师
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