收盘钟：拍卖机制正影响着市场流动性和价格发现
交易日通常持续六到八个半小时。然而，如今真正重要的往往只有最后那几分钟。这种转变——很大程度上归因于被动投资的兴起——对股票市场的盘中交易流动性产生了巨大影响。
一项新研究指出，受被动资金流推动，收盘竞价时段的交易占比迅速上升，这导致投资者交易成本上升、流动性下降，同时还削弱了价格发现功能，降低了市场效率。
针对欧洲三大股票市场的研究表明，收盘竞价交易占每日总交易量的三分之一，这种主导地位反过来可能会对市场流动性和价格发现产生负面影响。该研究结果与此前报告的结论一致，即由于流动性动态的影响，竞价期间的价格波动会在隔夜交易中回调。
“由于被动投资的增加和监管政策的调整，全球股市的交易量已出现显著向收盘时段转移的趋势，”该报告《交易量向收盘时段转移： 《交易量向收盘时段转移：对价格发现与市场质量的影响》的作者——法兰克福歌德大学的米夏·本德尔（Micha Bender）、本杰明·克拉普汉姆（Benjamin Clapham）以及德国联邦银行的贝内迪克特·施韦姆莱因（Benedikt Schwemmlein）——指出。
近年来，被动投资蓬勃发展，吸引了数万亿美元流入指数基金。尽管这通常被视为积极现象，但也招致了一些投资者的批评，他们担心这种投资规模可能已变得过大。去年12月的一项研究明确对被动投资提出了警告，认为指数化投资的增加“似乎正在动摇支撑其可行性的有效市场假说”。
指数基金通常在收盘时买卖股票，因为当日的收盘价是基金需要追踪的基准。这项新研究的作者认为，这种受流动性驱动的买卖行为实际上扭曲了股价。
在所涉及的主要欧洲市场——富时指数、DAX指数和CAC指数中，2023年收盘竞价阶段的成交量占日均成交量的40%至55%。 其中，富时指数成分股的涨幅尤为显著——收盘竞价交易量占比从2019年初的31%跃升至2023年底的55%。
成交量在收盘时出现这种转移，不禁让人质疑这是否会对市场效率产生潜在的负面影响。
报告称：
“首先，收盘拍卖中参与者的交易动机主要受流动性驱动，这可能导致收盘价出现扭曲，并因短期供需失衡（例如指数跟踪基金带来的单边订单流）而偏离基本面价值。
“其次，由于流动性会带来更多流动性，收盘时交易兴趣的上升可能会对剩余交易日连续交易时段的流动性和波动性产生负面影响。”
关于第一点，分析结果表明，这些成交量巨大的收盘拍卖会导致收盘拍卖收益率“在一夜之间出现系统性反转”。
他们写道：“具体而言，我们发现收盘竞价收益中有14%会在隔夜被逆转，且这种逆转在次一交易日会持续超过两小时。在我们的样本中，收盘竞价规模最大的股票价格扭曲现象更为显著，其竞价收益中多达24%会被逆转。”
以往的研究已为美国股市收盘价存在扭曲现象提供了“类似但更为有力”的证据。近两年来有两项研究表明，收盘拍卖的收益“几乎在隔夜或至少在接下来的几天内完全逆转”。
“收盘拍卖量增加、指数再平衡日以及较高的日内回报率是导致这些走势逆转的主要因素，”他们 补充道。
关于第二点，即高成交量的收盘竞价是否会对当日其余时段的流动性和波动性产生不利影响，研究再次发现其确有负面影响。特别是高成交量的收盘竞价，会在整个连续交易时段内，从点差和深度两个方面降低市场流动性。 实际上，交易量正从连续交易时段向收盘拍卖时段转移，这主要是由于“流动性催生流动性”效应等因素所致。
“我们的研究结果表明，交易量向收盘时段的转移会对市场效率产生负面影响。具体而言，这会增加投资者在连续交易时段的交易成本，并扭曲收盘价——而收盘价是市场和估值方面当日最重要的价格，”报告 指出。
这份新论文与此前的一些研究结论相呼应，例如这项2019年的研究（去年进行了更新），该研究同样表明，拍卖价格的波动往往会在隔夜出现反转。2018年，收盘拍卖交易量占日交易总量的7.5%，而2010年这一比例仅为3.1%。 该比例到2019年似乎已升至约10%。据BestEx Research数据显示，目前标普500指数约三分之一的交易发生在最后十分钟，而美国连续交易的最后几分钟与收盘拍卖同时进行。
转向闭市拍卖的背后还有什么原因？
除了被动投资的增长外，《金融工具市场指令II》（MiFID II）的实施通过限制场外交易和暗池交易，加速了收盘拍卖的成交量。
此外，研究人员指出，高频交易套利者的回避现象为收盘拍卖成交量上升提供了第三种可能的解释，因为高频交易者在收盘拍卖中的交易量要少得多。实际上，其他投资者通过在收盘拍卖中进行交易，可以避开这些交易者。
关于收盘拍卖量上升的第四种解释是“流动性催生流动性”这一概念，该概念已有大量文献记载和深入研究。
尼尔 威尔逊
Finalto首席市场分析师
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