“大分化”与“财政主导”

本周，随着美国国债收益率显著走高，美元走势势头增强。我们已看到货币政策分化出现的最初迹象：欧洲央行和加拿大央行均释放出信号，表明它们不会受美联储政策所束缚。但黄金价格也持续攀升，创下新的历史高点。

本周引发了一些关于货币政策以及财政与债务问题的非常有趣的讨论。

– 各国央行目前是否正走向分道扬镳？
– 我们是否正在目睹财政主导？

财政主导？

“经济下滑的深度和规模之大，使得现代货币理论——即大规模财政支出的直接货币化——在未经任何辩论的情况下，便从理论走向了实践。”

保罗·都铎·琼斯，2020年5月

我们是否正处于财政主导的时代？财政政策是否会继续阻碍央行抑制通胀，而央行真的在乎吗？

所谓“财政主导”，是指政府债务的累积和持续的财政赤字可能导致通胀上升，从而“主导”央行抑制通胀的意图。鉴于美国每100天就新增约1万亿美元债务，很难想象美联储如何能坚持既定方针，妥善控制通胀。默许更高的通胀率，是为福利项目和战争提供资金所必须付出的代价。这究竟意味着下次加息还是按兵不动，尚有待商榷。正如查尔斯·卡洛米里斯所言：“归根结底，美国可能面临一个政治抉择：是改革福利项目，还是容忍高通胀和金融倒退。”

为什么政府无法停止支出？一年前，我注意到欧洲央行行长拉加德的一篇演讲，当时我曾指出，这“是一个信号，表明我们即将陷入一场旷日持久的经济（甚至可能是实际的）战争，这将需要动员国家和人民——发达国家央行（美联储、欧洲央行、英格兰银行、加拿大央行、澳大利亚央行）将协同行动，统筹财政支出并压低收益率”。
归根结底，我认为当时的普遍观点是：即便通胀过高，也没有人会拼尽全力去走完“最后一英里”。债务需要融资；货币政策需要发挥杠杆作用，以促进更多支出。通胀问题将退居次要地位。

而且市场普遍看好降息，尽管这种预期是基于通胀正在回落的预感以及对点阵图的信心——市场普遍认为，尽管核心通胀年化率在3%-4%左右，美联储仍将在6月降息。对较高通胀的默许。（当然，关于第一个问题，我们看到欧元区和美国的通胀态势正出现分化，前者明显更低。）

本周当然迎来了那份备受瞩目的美国CPI数据，市场也随之进行了大幅重新定价——这似乎是基于美联储已改变立场的假设。

美国CPI通胀数据表现强于预期，环比上涨0.4%，促使交易员纷纷撤回对6月降息的押注。同比涨幅从3.2%升至3.5%，高于预期的3.4%。核心通胀环比上涨0.4%，同比上涨3.8%。整体通胀的3个月年化率跃升至4.6%（前值4.0%），6个月年化率为3.2%。核心通胀3个月年化率从4.2%升至4.5%，6个月年化率维持在3.9%。

核心通胀率上涨0.7%，同比增幅为5%。从基本面来看，这在较长周期内符合预期——自2020年8月美联储表示将容忍通胀过热以来（还记得“AIT”吗？），市场预期与现实都完全脱离了锚定。美联储仍在试图将“魔鬼”重新装回瓶中。

该数据引发了利率市场的剧烈重估——英国国债市场遭遇了自“神风预算案”引发英国国债市场动荡以来最糟糕的一天。2年期国债收益率飙升约20个基点，创下自一年前地区性银行危机以来的最大涨幅。自数据发布以来，10年期国债收益率也已上涨逾20个基点，交易员目前已完全排除6月降息的可能性——隐含概率仅为16%，而一个月前为60%。不过，随着周四生产者物价指数（PPI）数据表现疲软，这一预期有所回调，目前6月降息的可能性已升至24%。3月PPI环比上涨0.2%，低于预期值0.3%。

前路坎坷

“我们还不确定这究竟是暂时的波折，还是更严重的问题。我们得弄清楚。”——杰伊·鲍威尔，3月21日星期三。

难道还有更深层的原因吗？很有可能。我长期以来一直认为，我们正处于一个新的通胀范式之中——3%就是新的2%。在充分就业的背景下，十年间维持6%的预算赤字必然会引发通胀。美国的财政赤字正在推动股市上涨和经济增长——即“财政主导”，这解释了为何通胀持续、经济增长不减、长期利率走高，而股市却毫不在意。

“根据现行政策及本报告的假设，预计到2097年，[政府债务占国内生产总值的比例]将达到566%。债务占国内生产总值比例预计将持续上升，这表明现行政策不可持续。” ——《美国政府财政报告》，2023年2月16日。

但美联储会在乎通胀稍微高一点吗？通胀上升和收益率受抑对债务负担是有利的……为战争、移民和“国内安宁”（用美银的话说）提供资金，这才是关键所在。目前，美联储公开市场委员会（FOMC）认为中性利率约为2.5%，这意味着仅要达到中性利率水平，就需要降息300个基点。请记住，FOMC在上一份预测中上调了2024年的核心个人消费支出（PCE）通胀率，但维持了相同的降息次数（3次）。

我认为，如果美联储在6月降息，我们就知道他们到底在打什么算盘了。此外，今年还是大选年，情况更加复杂。去年12月，美联储和白宫曾认为通胀正在回落，可以实施降息。如今通胀再次抬头——降息可能已不再是白宫当前的意愿——即便从长远来看这确实符合其利益。迄今为止，我们尚未听到主要决策者——尤其是杰罗姆·鲍威尔——的明确表态。等他下次发言时，我们应该就能确切知道，美联储是否会容忍更高的通胀，以此作为换取强劲就业市场和控制债务负担的代价——请记住，如今赤字的增长主要由利息支出推动，而利息支出不像基本赤字那样能回流到实体经济中。不断攀升的债务利息将削弱财政刺激对经济增长的推动作用，尽管其规模庞大——即便绝对数值巨大，市场仍会对这些变化高度敏感。因此，随着时间推移，财政刺激的作用可能会大幅减弱，这可能使抑制通胀变得容易得多，从而使美联储做出降息的决定更为轻松。

与此同时，市场走势呈现分化。

市场已将美联储6月降息的预期从定价中剔除，但仍维持欧洲央行届时将降息的观点。欧洲央行昨日的声明措辞相当微妙，但无疑预示了6月将降息。总体而言，如果全球各国央行开始与美联储政策走向分化，这可能会进一步支撑美元——不过，在实际出现降息之前，这一支撑作用可能无法完全显现。

英国和欧洲潜在增长率的下降可能加剧通胀，但需求同样疲软。经济增长前景并不乐观，我认为这些地区显然正朝着降息的方向迈进。问题在于，美联储是否视而不见，打算在通胀存在的情况下仍坚持降息。

最后，谈谈黄金。我们再次引用保罗·都铎·琼斯的话，他在2020年写道：

“一个基于地表黄金价值与全球M1货币供应量之比的简单指标显示，黄金价格可能先涨至2,400美元，才会达到与该估值指标过去三个峰值中最低点相符的估值水平；若追溯至1980年的极端水平，则可能涨至6,700美元。”

今日现货价格已升至2,400美元。

黄金对通胀的反应虽显迟缓，但最终还是跟上了步伐。支出增加，债务攀升，且需密切关注地缘政治局势。自10月7日以来，随着地缘政治风险上升，黄金与实际收益率出现了脱钩。10年期通胀保值债券（TIPS）收益率已跃升至1.250%，美元指数（DXY）升至105，创下11月中旬以来的最高水平……所有常规影响因素似乎都已不再重要……——是担忧伊朗对以色列发动袭击，还是美国计划为乌克兰增发更多债务？

债务叠加债务，债务再叠加债务。难怪黄金价格飙升。